Credit Immobilier

Crédit Immobilier: AGNC Investment Corp .: Investisseurs obligataires, le risque en vaut la peine – AGNC Investment Corp. (NASDAQ: AGNC) – Simulation


Les investissements en obligations sont vraiment mauvais de nos jours. Les rendements sont pathétiquement bas dans le monde, nécessitant près de 20% de la dette publique mondiale vous payer Dans nos propres US aisés, le fait de remettre votre argent durement gagné (ou mal acquis, je ne juge pas) à Oncle Sam pendant dix ans vous rapporte un maigre 1,86% par an. À peine assez après impôt pour suivre l'inflation.

Et il y a AGNC Investment Corp. (AGNC) avec un rendement de dividende juteux de 11%. AGNC génère ce rendement en investissant dans des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences (Fannie Mae et Freddie) et en finançant environ 90% de celle-ci par des emprunts "repo", emprunts bancaires à court terme garantis par les emprunts hypothécaires. Les pensions sont ensuite couvertes afin de créer des dettes d’une durée plus courte que celle du MBS.

Mon boulier me dit que le rendement de 11% d’AGNC est supérieur à la dette publique. Maintenant, quand les investissements semblent trop beaux pour être vrais, l'investisseur endurci par la guerre a appris à rester à l'écart. Un retour de 11% comporte presque certainement des risques importants. Et AGNC a certains risques, comme je vais vous donner des détails (bref, je vous le promets). La bonne question est de savoir si le retour justifie les risques. Je crois que oui. J'y croyais le 22 mai de cette année lorsque j'ai écrit pour la première fois à propos de cette FPI ("AGNC Investment Corp.: un jeu de dividendes dont le temps est venu"). Je le crois encore.

Le risque de taux d'intérêt d'AGNC …

Mes investissements les plus importants sur lesquels j’ai écrit de manière obsessive sont les sociétés d’assurance prêt hypothécaire (MGIC Investment Corp. (MTG), Groupe Radian (RDN), Essent Group (ESNT) et National Mortgage). Ils sont une hypothèque crédit les risques. AGNC présente un risque de crédit de minimis – ses créances hypothécaires sont des hypothèques garanties par Fannie Mae et Freddie Mac contre le non-paiement. Mais la possession du bureau du MBS soumet AGNC à différents intérêt risques:

Risque de prépaiement. AGNC, à l'instar d'autres investisseurs dans les titres hypothécaires, doit généralement acheter au-dessus de la moyenne, principalement pour payer les activistes et les gestionnaires de prêts hypothécaires, ainsi que Fannie / Freddie. À la fin du troisième trimestre, le bureau de MBS d’AGNC comptait 103,2 personnes. Les propriétaires ne remboursent que 100, donc AGNC doit radier (amortir) le supplément de 3,2 pendant la durée du prêt. Si les prêts remboursent plus de cinq ans, il s’agit d’une dépréciation moyenne de 54 points de base par an. S'ils remboursent plus de trois ans en raison de la baisse des taux d'intérêt et du refinancement actif des propriétaires, les frais annuels s'élèvent à 107 points de base, soit environ la moitié de leur marge d'intérêt attendue.

Risque d'expansion. C'est l'inverse du risque de remboursement anticipé. Et si les taux d’intérêt montaient et que peu de propriétaires étaient encouragés à refinancer? Disons que la durée du MBS s'étend à dix ans. La bonne nouvelle est que la charge d'amortissement tombe à 32 points de base par an. La mauvaise nouvelle est que la durée de la dette d’AGNC, qui finance la majorité de ces emprunts, n’est que de trois ans. AGNC devrait donc refinancer cette dette à des taux d’intérêt plus élevés, réduisant ainsi à nouveau la marge d’intérêt.

C’est pourquoi le FPI doit se couvrir à la fois ligne montante et tomber taux d'intérêt. C'est difficile. Mais attendez – ça empire.

Risque de courbe de retour. Le MBS d’AGNC a une durée de vie moyenne d’environ cinq ans et les pensions n’ont qu’une durée de vie moyenne de trois mois. Il couvre donc la dette, mais laissez-le simplement de côté. La courbe d’intérêt entre cinq ans et trois mois a donc un impact significatif sur le bénéfice, comme le montre ce graphique:

Source: Rapport d'activité, Réserve fédérale

Risque de base. Le refinancement d'AGNC devrait fonctionner en étroite collaboration avec les fonds fédéraux et les autres taux bancaires à court terme. Mais regardons ce qui s'est passé avec les taux de repo cette année:

Source: Rapport d'activité

Cet écart croissant a augmenté les coûts de financement d’AGNC.

… et les risques de la banque centrale du marché.

Les risques de taux d’intérêt décrits ci-dessus sont suffisamment difficiles à maîtriser. Mais maintenant, AGNC doit faire face à un comportement dramatique de la Fed. Pour éviter une discussion économique fascinante mais longue, voici le problème des balles:

  • Le monde a accumulé des dettes énormes au cours des deux dernières décennies. La Banque des règlements internationaux estime que la dette mondiale en pourcentage du PIB mondial est passée de 191% en 2001 à environ 240% aujourd'hui.
  • Le financement de cette dette est devenu un grave problème, comme en témoigne la crise financière de 07 – 08.
  • Les banques centrales se sont senties obligées dans le monde entier d’aider à gérer leur dette en maintenant des taux d’intérêt bas. D'où des fonds fédéraux négatifs en Europe et au Japon et une énorme pression pour faire baisser les fonds fédéraux aux États-Unis.
  • Les banques centrales ont pris des mesures supplémentaires sans précédent pour gérer les taux d’intérêt à long terme en achetant des obligations d’État et même des entreprises à long terme, un processus appelé assouplissement quantitatif.

En 2003, les banques américaines, européennes et japonaises avaient un actif de 2,5 billions de dollars. Aujourd'hui, ce chiffre est de 13 billions de dollars. Je parie que ce nombre doublera au cours de la prochaine décennie, mais c'est une autre histoire.

Alors, que doit faire un mauvais prêt immobilier? Le très bon Q3 d’AGNC donne des indications.

La semaine dernière, AGNC a annoncé un bénéfice d'exploitation par action de 0,59 dollar, bien au-dessus des prévisions de 0,49 dollar. Au cours de sa téléconférence du troisième trimestre, la direction a résumé la bonne nouvelle: «Les résultats financiers solides d’AGNC peuvent être attribués à la fois à l’optimisation de nos participations spécifiques au marché obligataire et au repositionnement important de notre portefeuille de couverture … Nous estimons actuellement que la majorité des améliorations de notre écart net et de notre revenu net au troisième trimestre devraient être durables à court terme. Voici les bonnes nouvelles spécifiques:

  • Risque de prépaiement. Pendant de nombreuses années, AGNC a concentré ses efforts sur l’achat de MBS ayant une tendance moindre à rembourser par anticipation – des prêts à solde réduit et des prêts "HARP", créés à l’origine pendant la bulle immobilière. En conséquence, les pourcentages de remboursement d’AGNC sont inférieurs de 20% ou plus à ceux de Fannie Mae depuis des années. Le dernier trimestre n'était pas différent.
  • Risque d'expansion. À l'heure actuelle, AGNC a couvert 101% de ses emprunts à court terme, de sorte que la dette à trois mois a été convertie en une dette à trois ans. Compte tenu du problème de la dette mondiale que j'ai décrit ci-dessus, il semble également très improbable que les banques centrales augmentent beaucoup les taux d'intérêt.
  • Risque de courbe de retour. AGNC ne peut pas faire grand chose ici. Mais la courbe de rendement est déjà inversée et la Fed commence à se détendre, le problème deviendra probablement plus facile à l'avenir.
  • Risque de base. Comme le notait AGNC: «Les perturbations sur le marché des pensions de titres étaient si prononcées et si publiques que cela a été un catalyseur pour le commerce de la Fed … À la mi-octobre, la Fed a annoncé son intention de libérer environ 60 milliards de dollars de certificats de trésorerie par mois. au moins six mois … Ces actions peuvent ajouter plus de 500 milliards de dollars de liquidités au système au cours des six prochains mois. En tant que tels, nous sommes optimistes quant à la diminution prochaine du vent de pension que nous avons dû affronter en 2019. "

En bref, AGNC gère bien ses risques de remboursement anticipé et d’extension et la Réserve fédérale est en train d’alléger une partie de la courbe de rendement et les risques de base de l’hypothèque REIT.

Cette part rentable de 11% devrait maintenir, voire améliorer, sa valeur au cours de la prochaine année.

Les analystes de Wall Street s'attendent à ce qu'AGNC gagne 2,12 $ par action l'année prochaine, selon une prévision de 2,08 $ pour 19 $. Je pense que ce sont des estimations raisonnables, compte tenu de l'amélioration probable de la dynamique de risque décrite ci-dessus. Si tel est le cas, AGNC peut bien entendu maintenir son taux de dividende actuel de 11%, ce qui devrait au moins préserver la stabilité de l'action et, éventuellement, faire légèrement monter le prix.

Il est donc bon de mélanger un peu d’AGNC dans votre portefeuille obligataire. Et vous aimez les bonnes choses, n'est-ce pas?

Divulgation: Je suis / nous sommes AGNC depuis longtemps. J'ai écrit cet article moi-même et il donne ma propre opinion. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une société dont l'inventaire est répertorié dans cet article.