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Crédit Immobilier: La politique monétaire est procyclique – Guillaume Nicoulaud – Simulation


"Le petit boulot de l'économie est de dire comment ils pensent pouvoir concevoir." – Friedrich Hayek)

Nous appelons courbe d'intérêt une représentation graphique du taux d'intérêt – généralement sur les obligations d'État – en fonction de leurs échéances. le pente La courbe de rendement représente la différence entre le niveau du taux d’intérêt à long terme – par exemple, le taux d’intérêt à dix ans – et le niveau du taux d’intérêt à court terme -, par exemple, le taux d’intérêt à trois mois. C'est la vitesse de cette Coffres américains à 10 ans (en bleu) par rapport à celui de Comptes américains après 3 mois (en rouge) depuis février 1982 (source).

Ce qui est mesuré par la courbe de vitesse et sa pente est le structure par terme des taux d'intérêt. C'est, en dehors du niveau de tarif absolu, l'un des paramètres les plus essentiels de nos économies; paramètres qui sont en grande partie ignorés par les commentateurs, semble-t-il, par les décideurs. La structure de la courbe peut être décrite comme suit de manière très stylisée.

A long terme (taux d'intérêt à dix ans), les taux sont principalement des prix de marché reflétant les besoins et les opportunités de financement de l'économie, ainsi que les anticipations d'inflation. Comme les injections des banques centrales se propagent dans l’ensemble de l’économie, elles reflètent également la politique monétaire, mais elles le font avec un certain retard et cette relation n’est pas systématique.

À court terme (taux d'intérêt à trois mois), en revanche, les taux d'intérêt sont presque exclusivement déterminés par la politique de la banque centrale (et les attentes du marché à ce sujet). Par exemple, la vitesse de T-Bills après 3 mois par rapport à l'objectif Fonds fédéraux comme déterminé par le Réserve Fédérale dans le cadre de la politique monétaire (source).

(Ce sont les " taux indicatifs De la part de la Fed ou, plus précisément, des taux que la banque centrale américaine souhaite voir sur le marché interbancaire américain. Jusqu'en décembre 2008, la Fed ne fixait qu'un pourcentage cible; depuis lors, elle a mis une fourchette.)

En d'autres termes: la pente de la courbe des rendements est essentiellement une conséquence de la politique monétaire. Lorsque la Réserve fédérale assouplit sa politique monétaire en abaissant le taux d'intérêt de la Fed Funds, elle accentue la pente de la courbe et, au contraire, la décision de resserrer sa politique en relevant le taux d'intérêt de la Fed Funds, elle réduit la pente de la courbe. la courbe. Jusqu'à l'inverse.

une inversion de la courbe d'intérêtc'est ce qui se produit lorsque le taux d'intérêt à court terme (après trois mois) devient supérieur au taux d'intérêt à long terme (après dix ans). Aux États-Unis, cela s'est principalement produit au cours du deuxième semestre de 1989 et du deuxième semestre de 2000, de juillet 2006 à mai 2007, et plus récemment de mai à octobre 2019 (source).

Mais chaque fois que ce renversement de la courbe a été suivi d'une crise financière et d'une récession – ce sont les zones ombrées dans le graphique ci-dessus. C’est tellement systématique que même le Banque de réserve fédérale de New York, le bras armé de la Fed, en a fait un indicateur avancé de la récession aux États-Unis et son homologue à Saint-Louis a récemment indiqué qu'elle fonctionnait également ailleurs.

Nous avons donc un phénomène qui semble prédire la crise économique et financière avec un degré de fiabilité remarquable et, d’ailleurs, d’excellentes raisons de croire que ce phénomène est une conséquence directe des actions de la banque centrale. De là à la suggestion que la politique monétaire elle-même est la cause de ces crises, il n'y a qu'un pas à franchir.

Mais la corrélation n’est pas un lien de causalité: il faut encore déterminer pourquoi c’est précisément cette hausse des taux d’intérêt à court terme qui inverserait la courbe conduirait probablement à des crises.

Mon opinion personnelle – qui ne me lie que, mais qui est néanmoins partagée par des personnes tout à fait respectables – est que non seulement l’inversion peut expliquer cela. C'est un cycle complet, un cycle qui se répète depuis le début des années 1980 – lorsque les grandes banques centrales, au lieu de contrôler la masse monétaire, ont commencé à relever le taux d'intérêt.

Schématiquement, ce cycle peut être décrit comme suit: au début, quand une crise et une récession sont imminentes, les banques centrales abaissent les taux d’intérêt à court terme pour décourager l’épargne de consommation et permettent aux banques de se refinancer à moindre coût, rendant ainsi leurs clients plus attractifs. proposer des taux et donc favoriser les dettes et donc les investissements.

Dans un deuxième temps, lorsque les banques centrales estiment la reprise de la croissance et marquent les premières tensions inflationnistes, elles relèvent en revanche ces taux d’intérêt courts – à un possible renversement de la courbe – pour des raisons exactement opposées: la promotion de l’épargne dépend endettement et, en principe, ralentir la croissance.

Sans évaluer l'efficacité de telles politiques, j'estime qu'il est important d'identifier un certain nombre d'effets indésirables et indésirables de ce cycle.

En termes simples, l’activité de base d’une banque consiste à emprunter de l’argent à court terme (généralement les dépôts que vous effectuez dans vos comptes) pour emprunter à long terme (par exemple, votre prêt immobilier). Dans l'intervalle, le taux d'intérêt à long terme étant normalement supérieur au taux d'intérêt à court terme, la banque place marge d'intérêts qui constitue la plus grande partie de sa rémunération, à l’exclusion des activités et des coûts supplémentaires.

En d’autres termes, la pente de la courbe des taux d’intérêt est une variable absolument critique pour l’ensemble du secteur bancaire: lorsque la banque centrale abaisse le taux d’intérêt à court terme – et élargit ainsi la pente de la courbe -, les banques sont fortement encouragées à emprunter et à gagnez de très bons revenus. En revanche, lorsque la banque centrale relève les taux d’intérêt – et donc aplatit la courbe -, cette incitation et les bénéfices qui en découlent sont réduits mécaniquement.

Du point de vue des banques, l'inversion de la courbe est la pire des situations: elles ne sont essentiellement pas intéressées par des prêts, mais elles doivent avant tout refinancer leurs prêts existants à des taux d'intérêt proches (sinon supérieurs) aux taux prêtés. En dessous, par exemple, le taux moyen de hypothèques États-Unis (c’est-à-dire le standard atlantique) par rapport aux fonds fédéraux (source).

En d’autres termes, un renversement de la courbe des rendements fragilise considérablement les banques en même temps. Si pour cette raison un nombre important d’emprunteurs devaient faire défaut pour quelque raison que ce soit, il est fort probable qu’une crise bancaire systémique se produise.

Comme nous l'avons vu, lorsque la banque centrale applique une politique de taux d'intérêt bas, les investisseurs devraient être incités à économiser moins pour consommer plus. En fait, cette idée est en grande partie discutable et les événements récents montrent même que ce peut être le contraire. Par exemple, en dessous du taux d’épargne des ménages américains (source) sachant que nous observons la même chose à la maison.

Diverses explications peuvent être données à ce phénomène: d’une part, la baisse des taux d’intérêt à court terme n’est pas nécessairement – ou du moins immédiatement – accompagnée d’une baisse des taux d’intérêt à long terme: les investisseurs à long terme ne sont donc pas immédiatement affectés. . Par contre, ceux d’entre nous qui recherchent une retraite pour leur vieil âge sont obligés d’investir davantage pour compenser les taux plus bas. Enfin, les produits à revenu fixe ne représentent qu’une partie de nos portefeuilles d’investissement: les Français ont, comme vous le savez, un goût exagéré pour le rock, tandis que les Américains, en particulier par le biais de leurs fonds de pension, aiment les actions. .

Ceci est un autre effet négatif des politiques de taux d’intérêt bas. Schéma: votre compte d'épargne n'est plus rentable et vous êtes donc tenté d'acheter des obligations d'État à long terme; Ce faisant, vous augmentez les prix et donc les taux, ce qui vous tente cette fois d’acheter des obligations du secteur privé. Vous commencez avec des obligations relativement sûres (investment grade) et ensuite, avec la chute des prix, vous achetez des obligations encore plus risquées (haut rendement, également connu obligations indésirables) ou même des promotions.

En dessous du pourcentage moyen d'obligations composant l'indice ICE BofAML US High Yield Master II, l’un des indices les plus importants de la haut rendement (obligations dont la note est inférieure à BBB- / Baa3 – c’est-à-dire la plus risquée) aux États-Unis (source).

En d’autres termes, cette politique de taux d’intérêt bas est un puissant facteur de criminalité: en écrasant les taux sans risque, ils encouragent tous les investisseurs à prendre de plus en plus de risques pour maintenir des rendements acceptables – et les banques n’échappent pas cette logique. C'est ce que l'on appelle dans le langage commun, les bulles spéculatives et le fait qu'elles tendent à se dégonfler après une hausse des taux d'intérêt à court terme orchestrée par la banque centrale, rien n'a été laissé au hasard.

Comme nous l'avons vu, lorsque la banque centrale baisse les taux, les particuliers et les entreprises sont fortement encouragés à s'endetter. Mais nous avons également constaté que ces baisses de taux d’intérêt traduisent, du moins au début, devenir plus raide de la courbe d'intérêt. Concrètement, cela signifie que les taux courts sont considérablement plus bas que les taux longs.

Une des applications les plus importantes des taux d’intérêt à court terme est qu’ils servent de référence pour les emprunts et les obligations à taux d’intérêt variables (ou révisables). En bref, un prêt à intérêt variable est un prêt avec un intérêt égal à un intérêt à court terme plus une marge fixe. L'avantage est que leurs taux sont généralement inférieurs à ceux des prêts à taux fixe, car la banque ne prend aucun risque si les taux augmentent. L'inconvénient est que si les taux augmentent, l'emprunteur voit augmenter le montant des intérêts qu'il verse.

En d’autres termes, lorsque la banque centrale augmente la pente de la courbe des taux d’intérêt, cela crée une incitation considérable à contracter des dettes avec un taux d’intérêt variable au lieu d’un taux d’intérêt fixe. Ci-dessous le volume en milliards de dollarshypothèques à intérêt variable (hypothèques personnalisables) émises aux États-Unis entre 1990 et 2015 (source).

Le problème se pose naturellement lorsque la banque centrale décide d'augmenter les taux d'intérêt à court terme, c'est-à-dire les prêts sur lesquels ces prêts sont indexés. Petit à petit, les emprunteurs voient leurs mensualités (dans le cas d’un emprunt bancaire) augmenter jusqu’à ce que certains d’entre eux ne puissent plus rembourser.

Le problème se pose naturellement lorsque la banque centrale décide d'augmenter les taux d'intérêt à court terme, c'est-à-dire les prêts sur lesquels ces prêts sont indexés. Petit à petit, les emprunteurs voient leurs mensualités (dans le cas d’un emprunt bancaire) augmenter jusqu’à ce que certains d’entre eux ne puissent plus rembourser. Ci-dessous, le degré d’arriéré (c’est-à-dire sur lequel nous observons des problèmes de remboursement) des prêts hypothécaires américains prime et subprime et selon le type de vitesse (source).

Que les soi-disant hypothèques subprime avoir un taux de défaillance plus élevé que l'intérêt hypothécaire les primesc'est dans l'ordre des choses. Cependant, il est frappant de constater que, qu’il s’agisse d’une prime ou d’un subprime, ce sont de bons et très bons emprunteurs réversibles qui ne peuvent pas faire face en premier et cela se produit exactement après la hausse des taux d’intérêt de la Fed et pendant la période d’inversion de la courbe.

Bien que l’on puisse penser différemment, la politique de taux d’intérêt bas adoptée par les banques centrales encourage les banques et les investisseurs à prendre des risques inconsidérés, à créer des bulles spéculatives et à obliger les emprunteurs à s’endetter à des taux d’intérêt variables. Lorsque les mêmes banques centrales relèvent leurs taux d’intérêt, jusqu’à un renversement de la courbe, elles affaiblissent le système bancaire, font éclater des bulles et offrent aux emprunteurs un taux d’intérêt variable.

Autrement dit, la politique monétaire censée être anticyclique est en fait très probable procycliquement ou, pour parler plus franchement, ce n'est pas la solution aux crises, mais leur véritable origine.