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rachat de crédits: LIBOR Transition: quel genre d'entreprise emprunteur? -Simulation


Vous êtes le trésorier d'une entreprise dont les dettes se terminent maintenant ou dans les années à venir. Vous devrez peut-être augmenter son endettement au cours de cette période pour financer de nouveaux projets. Vous envisagez les options de la société sur les marchés de la dette et vous vous rappelez avoir entendu ce drone incessant sur le LIBOR. Que se passe-t-il réellement et en quoi cela devrait-il affecter votre façon de penser?

Malheureusement, essayer de donner un sens au LIBOR peut être la même chose que d'essayer de boire un tuyau d'incendie. Le LIBOR est profondément ancré dans le monde financier et de nombreux groupes réglementaires et industriels travaillent à la transition mondiale du LIBOR à des taux d’intérêt alternatifs dans de nombreuses monnaies, marchés et produits financiers. Une complexité supplémentaire réside dans l'examen des aspects du problème qui vont au-delà de ce que disent les contrats de dette, y compris les aspects réglementaire, fiscal et comptable. Les emprunteurs ont beaucoup de travail à faire et malgré les efforts de coordination déployés par les différents groupes, bon nombre d’entre eux ne sont actuellement pas alignés.

En résumé, le LIBOR devrait disparaître d'ici la fin de 2021 et les régulateurs financiers du monde entier ont exhorté toutes les entreprises à le reconnaître et à l'inclure dans leur planification. La raison principale en est que les marchés de financement interbancaire à court terme, qui servaient autrefois de base aux listes des banques à partir desquelles le LIBOR a été calculé, se sont considérablement réduits. De nombreuses citations du LIBOR sont basées sur des estimations ou sur des "avis d'experts". en raison de l’absence de transactions effectives sur lesquelles les devis peuvent être basés. Les régulateurs estiment qu'en raison de la petite taille de ces marchés, le LIBOR est devenu plus sensible aux manipulations qui ont été révélées pendant la crise financière. En outre, il reste environ 350 billions de dollars US de contrats financiers en cours faisant référence au LIBOR, et les régulateurs se sont inquiétés de ce qu'un nombre aussi important de contrats fait référence à des prix dérivés d'un marché beaucoup plus restreint et très peu négocié.

Les régulateurs estiment que la faiblesse inhérente du LIBOR peut amener les acteurs du marché à conclure qu'il est peu fiable à l'avenir (rappelez-vous que le manque de fiabilité perçu du LIBOR a causé des problèmes importants au plus fort de la crise financière). Les régulateurs craignent en outre que les banques ne décident de ne plus soumettre d'offres en raison de l'absence d'opérations sous-jacentes ou pour éviter toute responsabilité. Toute interruption ou impression de non-fiabilité du LIBOR peut entraîner de graves perturbations.

En 2017, la Financial Conduct Authority (FCA) du Royaume-Uni a annoncé qu'elle n'utiliserait pas son pouvoir pour convaincre ou obliger les banques à soumettre les taux LIBOR après la fin de 2021, mais a également annoncé qu'elle engagerait les banques du panel LIBOR. était parvenu à continuer à soumettre des devis jusque-là. Cette annonce a marqué le début d'un important projet mondial visant à remplacer le LIBOR par des taux d'intérêt supérieurs à celui du LIBOR, à renforcer le libellé du contrat et à développer des solutions aux nombreux problèmes de second ordre découlant de ces modifications de premier ordre. La date limite reste la même et bien que des progrès significatifs aient été accomplis, le projet n’est pas achevé et le temps se raccourcit. En outre, malgré toutes les activités de réglementation, de nombreux acteurs du marché ont été frustrés à ce jour par les incertitudes et les incertitudes qui demeurent.

Qu'est-ce que tout cela signifie pour vous?

Du côté positif, les autorités de régulation ont identifié les taux d’intérêt "sans risque" comme des variantes de taux d’intérêt dans toutes les devises LIBOR (dollars américains, livres sterling, euros, yen et francs suisses). Bien que la base de calcul de ces taux soit différente, ces taux sont tous similaires en ce sens qu’il s’agit de taux au jour le jour et qu’ils ne reflètent pas le risque de crédit à terme ou le risque de crédit de contrepartie, ce qui les rend très différents du LIBOR, qui est un taux d’intérêt ces risques.

Ces RFR sont conçus pour répondre aux nouvelles normes juridiques en vigueur depuis la crise financière concernant les points de repère des taux d’intérêt. Ils reposent sur un grand nombre de transactions effectives et sont conçus pour réduire les risques de conflits d’intérêts et de manipulations qui ont affecté le LIBOR. . Ces normes réglementaires ont été élaborées par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont été approuvées par le Global Financial Stability Board (FSB) et sont reflétées dans le règlement de référence de l'UE (BMR). Par souci de clarté, le LIBOR (bien que maintenant réformé) a été évalué comme ne respectant pas ces normes.

Ces RFR sont à différents stades de développement pour les différentes devises LIBOR. Le RFR en dollars américains, SOFR, a commencé à être coté en bourse en 2018. SONIA, le RFR pour la livre sterling, existe depuis 1997. Il s'ensuit que le volume de la dette exprimé en SONIA et le montant notionnel total des swaps SONIA compensés sont considérablement plus importants que les montants correspondants en SOFR. Les transactions sur les RFR contre des euros, des yens et des francs suisses, des € STR, TONAR et SARON continuent de prendre du retard. Pour compliquer davantage les choses, les régulateurs du Japon et de la zone euro ont opté pour une approche "à taux d'intérêt multiples" pour les indices de référence. Cela signifie que leurs IBOR, TIBOR et EURIBOR locaux réformés et améliorés coexisteront avec les RFR identifiés pour leurs monnaies. € STR a été introduit le 2 octobre 2019 et remplace EONIA (en inscrivant désormais EONIA sur une STR + EUR, un spread fixe de 0,085% à compter de cette date jusqu'à son arrêt complet le 3 janvier 2022).

Les antécédents des RFP disponibles indiquent qu'ils peuvent se comporter différemment du LIBOR, en particulier pendant les périodes de stress.

De nombreux traders de swap ont déclaré être satisfaits de ces RFR et accorder moins de priorité au développement d'autres taux d'intérêt.

Les entreprises emprunteuses, quant à elles, ont exprimé le souhait que les taux d’intérêt à long terme reprennent la structure d’échéances actuelle du LIBOR. Bien qu’un volume important de titres de créance émis ait été émis et exprimé en RFR, notamment des billets à taux variable (FRN), ces instruments chargent des intérêts de retard, sur une base simple ou à moyenne pondérée (souvent avec mécanisme de "délai" ou de "verrouillage"). De nombreuses entreprises aiment la certitude offerte par le LIBOR pour déterminer les taux à l’avance et planifier les flux de trésorerie.

Des délais basés sur les RFR permettraient de résoudre ce problème. Cependant, ces délais doivent également respecter les nouvelles réglementations relatives aux indices de référence et reposer sur un nombre suffisant d’opérations effectives pour justifier des repères sur des délais. Le montant des liquidités dans les RFR et dans les transactions prenant en charge des courbes de rendement à terme robustes, basées sur les RFR, est donc crucial pour le développement de ces termes à terme.

Il n'est pas clair (et dans certains cas peut-être douteux) si ces points de repère seront développés avant la fin de 2021, bien que ces taux puissent être plus proches les uns des autres que d'autres. Les régulateurs suisses ont annoncé fin 2018 qu'il n'était actuellement pas possible de développer un tel taux pour CHF. Les régulateurs mondiaux ont exhorté les acteurs du marché à poursuivre la transition du LIBOR sans attendre l'arrivée de ces taux.

Comme indiqué ci-dessus, il existe des preuves remarquables d'un basculement des RFR sur les marchés des FRN, en particulier dans SONIA, le sterling RFR. La popularité croissante de ces RFR parmi les émetteurs et les investisseurs FRN est renforcée par la publication de publications sur l’utilisation de ces RFR dans les nouveaux FRN.1

Toutefois, les entreprises continuent d’émettre des titres de créance faisant référence au LIBOR et expirant après 2021. En fait, nous n’avons pas connaissance de facilités de crédit souscrites dans la région EMEA, aux États-Unis ou dans la région Asie / Pacifique qui font référence à RFR.

Pour les dettes libellées en LIBOR (tant les nouvelles émissions que les anciennes dettes), les contrats visent l’insertion de clauses de repli qui s’appliquent en cas de départ du LIBOR. Deux approches de base ont été proposées: (i) une "approche de changement" offrant aux emprunteurs et aux prêteurs un mécanisme leur permettant de négocier et d'appliquer un taux de remplacement en modifiant ultérieurement un contrat d'emprunt, et (ii) une approche "figée" "approche" qui applique un taux de remplacement sans qu'il soit nécessaire de modifier à l'avenir le contrat de dette en fonction de conditions de déclenchement préalablement convenues.

Selon l'approche du changement, dans la plupart des cas, le LIBOR n'est plus disponible en tant qu'option de cours et un prix est calculé au coût du fonds (ou, aux États-Unis, au taux de base).

Aux États-Unis, le Comité des taux de référence alternatifs (ARRC) a recommandé des dispositions de repli pour les prêts libellés en dollars américains (syndiqués et bilatéraux), les FRN et les titrisations. La baisse des prêts de l'ARRC offre un choix entre l'approche de changement et l'approche câblée pour les prêts, mais uniquement l'approche câblée pour les FRN et les titrisations; l'option de modification de prêt tient compte du fait qu'il est relativement plus facile de modifier les prêts que d'autres produits d'emprunt. Les approches câblées de l'ARRC utilisent toutes des fonctionnalités en cascade pour identifier un taux d'intérêt de remplacement; nous notons que la priorité la plus élevée dans chaque cascade est une SOFR à long terme recommandée par l'ARRC, dont la vitesse n'existe pas encore.

Les approches câblées de l'ARRC utilisent également des caractéristiques en cascade pour identifier un ajustement approprié de l'écart de crédit entre le LIBOR et le taux d'intérêt de remplacement, afin d'expliquer le manque d'écart de crédit de la contrepartie dans le taux de remplacement; nous notons que la priorité la plus élevée dans chaque cascade est un ajustement d'étalement recommandé par l'ARRC, ajustement d'étalement n'existant pas encore.

La LMA dans la région EMEA et la APLMA dans la région Asie-Pacifique ont chacune recommandé une variante de l'approche de changement dans leurs formes de documentation des installations pour les prêts. L’Association des marchés financiers en Europe (AFME) a ​​proposé un libellé de secours câblé à inclure dans la documentation de titrisation européenne.

À ce jour, la plupart des accords de facilité bancaire LIBOR que nous avons vus ont eu recours à une approche de changement, qui requiert souvent le consentement de l’emprunteur et celui de la plupart des prêteurs (pas tous). Nous avons vu des preuves de l’acceptation de l’approche câblée de l’ARRC pour les replis dans les taux de change LIBOR FRN et les titrisations.

Il est probablement trop tôt pour dire si l’une des solutions de rechange proposées sera largement acceptée.

Bien que cet article se concentre sur les produits d'emprunt, nous notons que l'Association internationale des courtiers en swaps (ISDA) a beaucoup travaillé sur nombre de ces problèmes, car ils affectent les swaps, notamment en élaborant leurs propres clauses de secours. et en travaillant sur des méthodes pour les écarts de crédit et les ajustements d'échéance.

Le travail de l'ISDA a fortement influencé le travail des groupes de travail pour d'autres produits et marchés. Bien que l'ISDA et les groupes de travail aient essayé de coordonner leurs efforts, ils servent différents maîtres et les maîtres qu'ils servent ont des intérêts différents. Une solution unique pour le LIBOR serait certainement plus attrayante, mais il est beaucoup plus probable que les acteurs du marché constateront l’effet de différentes dispositions de repli sur mesure et d’autres développements dans les transactions avec différentes classes d’actifs, telles que CLO & ### 39; s et d’autres transactions sur ABS, prêts couverts ou swaps de taux d’intérêt autonomes, afin de s’assurer qu’ils comprennent tout risque fondamental découlant des clauses de repli et des autres provisions non ajustées.

Alors, où tout cela permet-il maintenant au trésorier de l'entreprise d'obtenir et de louer le financement par emprunt?

Pour les transactions bancaires, cela signifie probablement toujours des prix au LIBOR, avec un repli de l'approche du changement. En fonction de la devise concernée, il peut être possible pour une société d’émettre maintenant des FRN libellés en FRN, les intérêts étant calculés par la suite, conformément aux nouvelles conventions de marché. Pour les dettes au LIBOR dont la solution de repli est encore ouverte, un événement est susceptible de se produire concernant le LIBOR (fin 2021 ou éventuellement avant, si le LIBOR n'est pas considéré comme représentatif de la réalité financière sous-jacente par la FCA, le superviseur principal du LIBOR) ), on espère qu’à ce moment-là, on verra plus clairement ce que le marché a conçu comme ratio de remplacement.

Toutefois, si un déclencheur de repli devait se produire aujourd’hui, la vitesse fournie par l’approche câblée de l’ARRC aurait soit (en fonction de la sélection opérée au moment du repli) SOFR composée, soit une simple moyenne de SOFR calculée dans chaque cas en retard, avec un ajustement d'écart. Le taux qui serait déterminé selon l'approche du changement, si un déclencheur se produisait aujourd'hui, est moins certain et dépend bien entendu du consentement des parties dans chaque cas (dans l'hypothèse où l'emprunteur a un droit de consentement). Cependant, il y a de bonnes raisons de penser qu'un taux composé ou moyen dérivé d'un RFR, calculé rétrospectivement, constituerait une option probable, car il n'existe pas de taux à terme conforme à l'OICV pour chaque devise LIBOR. L'emprunteur pourrait essayer de refinancer s'il n'était pas d'accord avec le taux suggéré par les prêteurs, mais pourrait ne pas être en mesure de trouver une meilleure offre (et gardez à l'esprit que les marchés peuvent être remplis d'emprunteurs recherchant une offre similaire) . Même si l'emprunteur avait le droit de donner son consentement, cela ne serait pas très agréable si le LIBOR n'était plus disponible et si le prêt ne permettait pas de fixer le prix au coût des fonds ou des intérêts de base jusqu'à ce qu'un changement soit convenu.

L'élaboration d'un indice de référence à long terme basé sur un RFR avant la survenue d'un déclencheur de repli ferait de cet indicateur une option que de nombreux emprunteurs préfèrent (en supposant que l'économie soit équivalente). Dans le repli câblé de l'ARRC, si l'ARRC recommandait un critère de référence de terme conforme pour les dollars américains, ce taux dans la cascade aurait priorité sur le SOFR composite / simple moyen.

Il est possible qu'une entreprise couvre le risque de transition du LIBOR au moyen d'une stratégie dérivée. Nous notons que de nombreuses institutions financières voient d'importantes opportunités d'arbitrage dans ce domaine.

Il est possible qu'entre maintenant et la fin de 2021, les prêts dans les RFR commencent à lire, et que des conventions de marché soient élaborées pour ces prêts (susceptibles de découler des conventions pour les RFN RFR). Nous notons que la LMA a récemment publié les concepts d'exposition des accords d'installation pour SONIA et SOFR, qui ont ensuite été compilés2. En outre, le LTSA travaille sur un projet d’accord d’audit qui fait référence à un SOFR calculé rétrospectivement.

Il est également possible que, d’ici à la fin de 2021, des limites de durée dérivées de RFR puissent être mises au point et puissent être utilisées pour fixer le prix des facilités bancaires, des FRN, des titrisations et d’autres produits reposant sur ces indices de référence. Les trésoriers ne veulent probablement pas risquer leur chance, même s’il est raisonnable de s’attendre à ce que des liquidités suffisantes soient fournies en dollars britanniques et en dollars américains, ce qui permettra d’évaluer les points de repère pour la période dans cette devise, conformément à la réglementation. L’évolution dans le temps des indices de référence dans les autres devises LIBOR peut prendre encore plus de temps.

Les dispositions relatives aux prêts de secours peuvent passer de l'approche de changement à l'approche câblée, en particulier si des progrès supplémentaires sont accomplis dans l'établissement des taux réels et des ajustements d'écart qui complèteraient les étapes des dispositions en cascade. Au niveau macro, le passage à une approche figée serait probablement une bonne chose pour les marchés de la dette, car cela réduirait les risques de devoir modifier simultanément un grand nombre de facilités de crédit et pourrait éventuellement produire des résultats incohérents.

Les RFR peuvent ne pas refléter les coûts de financement des banques, ce qui les différencie davantage du LIBOR (qui est un modèle de prix de revient majoré). Cela pourrait amener les banques à exiger une compensation de ces coûts par une diversification accrue.

Malgré tout, il peut y avoir une chance (qui n'est rien d'autre qu'un espoir perdu) que le LIBOR, sous une forme ou une autre, survive après 2021. Pour être viable par la suite, il doit être substantiellement modifié pour répondre aux exigences de référence. Les régulateurs ont mis en garde les entreprises de ne pas compter sur la survie du LIBOR et ont souligné que, le cas échéant, il pourrait ne pas être conforme (et à défaut, les banques soumises au BMR ne pourraient pas l'utiliser ), éventuellement non pris en charge par les soumissions bancaires, peuvent ne pas être fiables et peuvent être modifiés par rapport au formulaire actuel, afin que ce ne soit pas la même chose.

Les travaux se poursuivent sur un grand nombre de flux de travail individuels dans la transition LIBOR. Il y aura d'autres développements. Nous nous attendons à ce que les progrès restent progressifs (et inégaux en termes de devises, de marchés et de produits d’endettement), et qu’il n’y aura probablement pas de moment décisif où les échelles tomberont des yeux du marché et où tout sera clair.

L'un des principes directeurs que les organismes de réglementation et les groupes de travail espéraient respecter dans le processus de transition était d'éviter le transfert de valeur d'un côté à l'autre du commerce. Malheureusement, cet objectif peut s'avérer difficile à atteindre.

Comme toujours, les trésoriers doivent garder leurs options de refinancement ouvertes et faire attention aux évolutions du marché.

Nous notons que ce qui précède ne traite qu’une partie (bien que significative) de l’énorme mal de tête que la transition du LIBOR apporte aux trésoriers des entreprises, et comme le LIBOR est si profondément ancré dans les contrats financiers, les trésoriers doivent probablement faire beaucoup plus pour: comprendre et gérer le risque global de transition de leurs entreprises. Mais la discussion des autres parties devra se dérouler ailleurs.3